并表上海思芮，两大逻辑助力人瑞人才(06919)价值重估！估值倍数如何计算？

人瑞人才(06919)收购上海思芮信息科技有限公司(以下简称“上海思芮”)46%股权一案赢来最终时刻。

9月26日，人瑞人才发布通函称，对上海思芮的并购已获得公司51.29%的公司相关股东的批准，为此后者将成为公司非全资附属公司，其财务将在未来并入人瑞人才的财务报表中。

人瑞人才对于上海思芮的并购，最早见于今年3月8日。彼时，人瑞人才便发布公告称，将以4.08亿人民币的代价，收购上海思芮46%的股权。但由于四、五月份上海疫情的反复，导致相关手续被延误。

根据9月26日的通函，人瑞人才收购上海思芮的第二期先决付款条件有望于30日达成，公司只需在5个工作日内结付第二期尾款2.24亿元人民币，便将正式完成对上海思芮的收购。届时，人瑞人才将取得上海思芮董事会的多数席位，成为其控股股东，并实现财务的并表。

智通财经APP认为，对上海思芮的收购有望让人瑞人才产生价值重估，这不仅是因为该笔交易能增厚人瑞人才2022年的业绩，更为关键的是，这加强了人瑞人才在信息科技与软件外包领域的核心竞争力，在业务的相互协同发展下，人瑞人才能更大程度的抓住企业数字化转型的历史性机遇，提升公司在长期维度上的成长空间和竞争壁垒，有助于公司内在价值的持续提升。

以合理价格收购优质资产

若详细阅读交易通函，便能体会到人瑞人才眼光的“毒辣”，这不仅体现在其收购的上海思芮是一个优质标的，亦体现在公司花费的收购代价十分合理，最大程度的保障了包括中小股东在内的全体股东利益。

成立于2013年的上海思芮，以客户服务为导向，通过创新及技术服务能力，为各行业客户提供解决方案及端到端的一体化流程服务，快速响应客户需求，实现高效及优质的交付，解决客户业务痛点，帮助客户快速实现业务目标及数字化转型。

为实现全国化的布局以及深化区域性的行业沉淀，上海思芮分别在沈阳、大连、北京、青岛、上海、南京、广州、深圳、佛山、武汉、成都及西安12个城市设立于了支撑平台，并在沈阳、广州、北京、上海、南京、成都及青岛七个城市设立了研发中心。

正是得益于支撑平台以及研发中心的设立可快速响应客户需求并提供相应服务，上海思芮的业务在全国持续快速扩张。据悉，截至2022年3月31日，上海思芮有近3900名信息科技及软件开发技术人员，公司业务涵盖超过80个城市，已为中国超过160名客户提供专业的信息技术及数字化人才服务。

从客户结构看，经过多年的积累和沉淀，上海思芮已与金融、高科技、互联网、先进制造业、物业管理、汽车等多个行业中的优质客户建立了稳定的客户关系。2021年时，公司来自上述行业的收入占比分别为31.1%、19.8%、21.4%、7.6%、5.6%、5.3%，行业占比相对分散，抗风险能力强。且上海思芮积极拓展医疗、网络安全、物联网及其他高价值含量领域的新客户，实施多行业的战略布局，以实现行业覆盖的多元化。

据中国国际投资促进会发布的服务外包百强榜单来看，上海思芮按服务收入可以排在行业前50名，即上海思芮是中型信息科技与软件外包服务商中的领头羊。从过往三年的业绩也能看出上海思芮的强大业务韧性。

即使疫情自2020年爆发后持续影响宏观经济发展，但上海思芮2019至2021年的收入分别为5.94亿、5.72亿、7.16亿元，整体呈上升趋势，同期内的经调整除税后净利润分别为4500万、6640万、5990万。2021年经调整除税后净利润的下降主要是因为2020年有社保减免使得收入成本有所降低，以及2021年规模扩大后一般行政支出及研发费用增加所致。

在厘定上海思芮的估值时，由独立的第三方估值师选定了包括人瑞人才在内的5家可比较上市公司得出平均市盈率，以上海思芮2021年的正常化净利润为基准，加回闲置现金，在此基础上进行了约21.6%的流动性折价，从而得到了46%股权4.14亿人民币的定价。整个估值定价流程公正透明，最终收购代价也符合行业水平，处于合理范围。

擦出新增长“火花”，解析收购上海思芮的三大益处

企业快速扩张主要有两种方式，其一是内生性增长，其二是外延并购，前者需要大量的时间和资源做战略部署，对发展时机也有较高要求;后者通过收购、并购则能在短时间内快速做大市场规模，助力企业迅速抢占行业红利，夺得市场先机。对服务外包行业以及人瑞人才的发展有大致的了解后，便能洞悉人瑞人才收购上海思芮具有重大的战略意义。

我国服务外包市场规模庞大，但各细分行业的发展速度和成长空间有明显差别。近些年，随着5G、大数据、云计算等基础设施的完善，数字经济快速崛起，中国经济的数字化转型推动信息技术及软件外包服务市场快速发展。

据灼识咨询报告显示，从2016年至2021年，我国的信息技术及软件外包服务市场的规模从3619亿增至6708亿元，年复合增速为13.1%;其预计，在我国数字化发展的时代浪潮下，该市场规模有望从2021年的6708亿元增至2026年的1.26万亿元，年复合增速13.4%。

千亿级别的市场仍以两位数的增速在成长，其中蕴含着广阔商机。人瑞人才也早已察觉企业数字化转型的历史性机遇，因此持续加强信息技术岗位的服务外包业务，并向客户提供信息技术解决方案。但由于相关人才储备需要长时间的积累，这掣肘了公司业务的快速扩张，导致人瑞人才2019年至2021年上述服务的收入占比低于10%。

对上海思芮的收购，则完美解决了这一问题。上海思芮在资源端、客户端有明显优势，人瑞人才可通过运用上海思芮的强大竞争优势，增强自身在信息技术外包行业的规模、业务覆盖能力以及专业服务能力，从业务布局上补足公司的短板，从而增强人瑞人才在服务外包行业中的核心竞争力，这符合公司向数字化战略升级的方向。

不止于此，人瑞人才对上海思芮的收购在强化自身产品组合、股东业务协同发展方面具有较强的想象空间，有望擦出人瑞人才的新增长“火花”。

上海思芮具有强大的软件开发能力，可为助力人瑞人才为客户提供全方面的定制化服务产品，丰富服务矩阵，加强服务产品化。人瑞人才研发升级的招聘平台可增强上海思芮的招聘系统能力，而上海思芮的专业知识有助于招聘平台的升级，可助力招聘平台提高分析目标人群的精准度，进一步增强公司在市场中的影响力。

在股东业务协同方面，东软控股作为卖方在交易完成后仍持有上海思芮43%的股权，东软控股是中国信息技术及软件开发行业的领先者，拥有丰富的行业经验和良好口碑。人瑞人才与东软控股对上海思芮的联合赋能，意味着打通了信息技术及软件外包服务行业最重要的两大要素，即一体化技术解决方案及人力资源供应链，实现了对人才服务业务及人才产业链的对接，这将持续强化人瑞人才在信息科技与软件外包行业中的竞争优势，从而形成更强的竞争壁垒。

两大逻辑助力价值重估

基于收购上海思芮对人瑞人才发展的战略意义，市场对人瑞人才的价值有望迎来重估，这又体现在了两方面，其一是估值逻辑变化下估值倍数的提升，其二是业绩的增厚。

二级市场的公司估值是市场对企业的综合定价，其中囊括了企业的核心竞争力、发展阶段、发展模式、成长空间等多重因素，当其中的多个要素发生变化之时，企业的估值倍数也随之变化，收购上海思芮后的人瑞人才，有望发生这一系列的“化学反应”。

首先，交易完成后，人瑞人才在整个服务外包行业中的核心竞争力增强，公司业务结构将得到明显改善，整体盈利能力也随之增强。

从人瑞人才2022年上半年的业绩来看，得益于在数字化领域的聚焦，人瑞人才数字技术与云服务的收入达到约1.11亿元，同比增长332.9%，数字化已发展成为公司的第二增长曲线。并表后，人瑞人才在数字化领域的收入占比将进一步提升，这也意味着公司整体业务发展向更具潜力的方向聚焦。

且信息技术及软件外包业务由于准入门槛较高，因此该领域的毛利率相对其他行业的外包服务更高，这一点在上海思芮上也能得到印证，其2019年至2021年的毛利率分别为19.1%、21.9%、17.2%，明显高于人瑞人才2018至2020年10%左右毛利率的水平。上海思芮并表后，将带动人瑞人才整体盈利能力的提升。

其次，并表之后，人瑞人才的行业覆盖更加多元化，抗风险能力大幅提升，可有效降低周期性的宏观风险。

宏观经济的波动影响着各行各业的发展，但对各行业的影响程度又各不相同，处于高景气度的行业受波及程度相对较小，发展具较强的韧性。并表上海思芮后，人瑞人才的行业覆盖更加多元化，可降低宏观风险，且上海思芮目前加速向医疗、网络安全、物联网及其他高价值含量领域的渗透和扩张，利于人瑞人才抗风险能力的持续提升。

此外，在双方业务的协同互助下，人瑞人才自研SaaS和招聘平台作为新兴业务有望成为公司的第三增长曲线，新兴业务的放量将带动公司估值的变化。

与外包业务不同，SaaS和招聘是典型的轻资产互联网业务，盈利能力更强，规模效应更为显著，该等业务模式在资本市场中更易获得高估值，与外包业务并不是一个估值体系。在人瑞人才与上海思芮的业务协同效应下持续放量，人瑞人才的估值倍数也有望随之提升。

在业务结构改善、盈利能力提升，抗风险能力增强以及新兴业务放量等多个因素的共同作用下，人瑞人才的内在价值有所提升，这也必然会反映到公司的估值水平上来，待市场情绪好转后，这一过程将在股价上所有体现。

而在业绩增量方面，虽然上海疫情的反复对上海思芮上半年的业绩造成了一定影响，但延后的市场需求有望在下半年加速释放，预计上海思芮2022年全年可实现5000-6000万的净利润水平，按46%的股权比例计算，即在第四季度上海思芮并入人瑞人才的净利润有望达到600-700万的规模;至2023年时，上海思芮的并表净利润则有望达到3000万水平。

且就人瑞人才而言，虽然上半年受疫情影响以及一位大客户的流失造成业绩有所下滑，但该利空已体现在了过往的股价走势上;进入下半年后，疫情影响消退，经济陆续恢复，人瑞人才的基本面迎来边际改善，再叠加上海思芮的并表，其内在价值于下半年将有明显的提升。

但由于大市低迷的影响，人瑞人才的股价已横盘震荡长达4个月之久，在5港元附近上下波动，并未反映公司基本面改善，内在价值提升以及估值逻辑变化等众多因素。

不过，若从另一层面来看，在公司股价横盘震荡期间，恒生指数跌幅近9%，而人瑞人才股价表现出了相对较强的韧性，这说明公司股价已进入筑底阶段，一旦市场情绪有所好转，在基本面改善以及估值逻辑变化两大作用力下，人瑞人才股价有望向公司价值回归。